梁思禺成长股投资理论.docx

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梁思禺成长股投资理论

梁思禺：

成长股投资理论

成长股投资理论 成 长 股 投 资 理 论 成长股投资

理论

作者：

 梁思禺

思考的方法是对，但是没有考虑绝对估值，折价率 10%安全

边际不足.

这套成长股投资理论，来源于我投资实践以及对人心

理的深入分析，这套理论经过实践的长时间检验，在这套

理论中我希望讲清楚一个问题：

成长股是如何随着盈利的增长完成从估值溢价—估值折价

—估值合理的演变的，成长股的价格和价值是如何动态变

化的，只有理解了以上的问题，才能给成长股进行估值，

否则关于估值的一切都是扯淡，

通过这套理论我希望告诉你：

1、假设一支股票当年合理价值是 30 倍 PE，而目前股

价相当于当年业绩 70 倍 PE，股价有可能仍然被低估。

2、价格偏离价值是市场的常态，在一年的大多数时间股票

价格都会高于当年合理价值或者低于当年合理价值。

3、成长股会提前反应盈利增长的预期。

4、估值溢价不代表价值高估，估值折价不代表价值低估。

注：

当理解了上面的知识，就可以继续学习如何判断成长

股的高估和低估了，下面是我通过这些年投资建立的判断

成长股高估或者低估的数量化估值模型，已经在投资实践

中经过长时间检验。

5、种估值标准：

绝对高估，适度高估，估值合理，绝对

低估，适度低估，

成长股估值溢价阶段：

首先必须搞清楚什么是企业的合理估值和估值溢价，企业

的合理估值是指企业的内在价值，这个价值就是大家所理

解的价值，而估值溢价是什么？

估值溢价专门是对成长股

而言的，因为成长股会提前反映企业盈利增长的预期，所

以会在自身合理价值的基础上出现溢价效应。

注 1、通常绝对估值模型确定的是企业的合理价值（比如：

DCF 模型、NAV 模型，PE 绝对估值模型），而相对估值模

型既有可能确定的是企业的合理估值也有可能是企业的估

值溢价（如 PE 相对估值模型），这是对成长股而言的。

如果

是对价值股票而言，相对估值模型就没有估值溢价问题了。

注 2、我这里所指的估值溢价是指成长股相对于自身合理价

值的溢价，而不是相对于行业或者整个投资市场的溢价。

我举个例子：

一只股票 09 年的合理价值（PE）应该是 30

倍，而这只股票在当年（09 年）10 月份预估当年的 PE（股

价/09 年预期每股收益）竟然达到了 70 倍（中恒集团的例

子），难道说明那时候中恒集团高估了吗？

当然没有，那是

什么原因造成这种情况的？

简单来说就是中恒股价在当时

已经开始反映 10 年的盈利增长预期了，我说过成长股会提

前反映预期，假设市场预期中恒 10 年业绩增长 150%，那中

恒集团 09 年 70 倍的 PE 就相当于 10 年 28 倍的 PE，而当

时整个医药板块 10 年的 PE 已经超过 30 倍了，所以从这个

角度来看中恒集团的估值是合理的，这个 70 倍相对于合理

估值 30 倍 PE 的溢价，就是股价提前反映了该股票未来盈

利增长的预期造成的。

这是关于估值最重要的问题，我今

天在这里提出来，就是要让各位理解，给企业估值是动态

的，是需要变化的，千万要区分清楚合理估值和估值溢价

问题，不能认为企业 PE 高于当年的合理价值就认为高估了，

估值要动态的看，要结合企业的成长性来看。

注：

通常情况下一只股票在三季报前后就开始反映下一年

业绩增长的预期了，因此那时就应该用下一年业绩进行估

值了，比如 10 年 10 月份就要开始用 11 年的业绩给企业估

值，假设该企业 11 年 30 倍 PE 是合理的，如果该股票股价

目前 PE 是 11 年 20 倍 PE，就说明存在一定程度的低估，

此时投资就是一个好机会，但是如果当时还是用 10 年 PE

估值，可能当时股价已经超过该股票的合理价值了，这是

一定要注意的地方。

还有就是一只股票何时开始提前反映

业绩，不同的情况和不同的股票也不同，牛市中会提前投

资业绩，成长性高确定性强的股票也会更早的反映下一年

业绩增长的预期。

关于估值溢价反应时间的问题以后我还

会详细讲解。

估值溢价形成的背后心理因素（重中之重）

估值溢价为什么会形成？

支撑估值溢价形成的背后心理因

素是什么？

现在来思考一个情景：

投资者投资股票的目的

是为了获取收益，假设一个投资者在 09 年 8 月份看好一只

股票，投资者预计该股票 09 年每股收益是 1 元，10 年每股

收益是 1.5 元，该股 09 年合理市盈率应该是 30 倍，则该股

票 09 年的合理价值是 30 元（1*30），而该股票现在的价格

（09 年 8 月份）正好是 30 元，相当于已经达到了 09 年 30

倍的 PE，09 年估值已经合理了，然而该投资者还会毫不犹

豫的买入股票，这是为什么呢？

因为如果他预计 10 年该股

票达到每股收益 1.5 元的确定性非常强，也就是 10 年同比

09 年业绩可以增长 50%，同时该公司未来成长性经营环境

又不会出现大的变化，因此给予公司 10 年 30 倍 PE 也是合

理的，则通过计算可以得到该公司 10 年合理价值是 45 元

（1.5*30），这个投资者明白股价会随着未来业绩逐步释放

而上涨，价格迟早会反映价值，也就是现在以 30 元的价格

买入，在 1 年后可以获得 50%的收益（45 元卖出），所以即使

目前个股的价值合理了，这个投资者依然会买入股票，因

为他预期 1 年后可以获得 50%的收益，当这样的投资者形成

一股合力时，成长股的估值溢价就产生了，这就是估值溢

价产生的背后心理因素。

注 1：

思考一个现实存在的例子，如果某人告诉你存在一个

无风险的理财产品一年可以获得 50%的投资收益你会不会买，

我相信只要是头脑正常的人就会买入，原因很简单，因为

这个收益远远大于一年期存款利率。

同时他告诉你这个理

财产品存在一定的风险，投资者需要一定的风险补偿，即

使存在风险补偿投资者的收益也会远远大于银行存款利率，

那么这时投资者依然会毫不犹豫的买入股票。

所以即使今

年股票的估值已经合理，但是如果动态的来看待，投资者

还会买入股票，因为一年的时间内它同样可以获得远远超

过存款利率的超额收益。

注 2、成长股估值溢价形成的背后心理因素，我估计没有几

个人会去思考是如何形成的，投资者不但要知道一种投资

理论，而且要知道这种理论形成的原因，这需要大智慧。

我通常讲的给予企业 30 倍 PE 是指合理估值，而不是指估

值溢价。

比如我根据估值模型确定了一支股票 09 年合理价

值应该是 30 倍 PE，同时预期该股 09 年每股收益是 1 元，

10 年每股收益是 1.5 元，此时我就可以给股票估值了，这

只股票当年（09 年）合理价值 30 元，而估值溢价是多少？

请看下面的估值溢价率公式：

估值溢价公式

估值溢价率=预期业绩增长率（预期收益率）-折现率（投

资者必要报酬率）

我来举个例子：

假设投资标的 A，预期该投资标的 09 年合

理 PE 为 30 倍，预期该股票 10 年业绩将增长 50%，而该股

票合理的折现率是 10%，则该股票合理的估值溢价率是

40%（50%-10%），也就是说该股票在 09 年可以达到 42 倍

PE。

注 1、这里所指的预期业绩增长率是下一年的业绩增长率，

而不是当年预期业绩增长率。

注 2、关于折现率：

折现率=投资者必要报酬率=投资者所

要求的最低收益率，用最简单的说法就是，低于折现率投

资者就会放弃投资。

决定折现率一个因素是机会成本，另

一个因素是风险，投资都存在风险，折现率一般以 10%为基

础上下波动，成长确定性高的股票折现率要求低，成长确

定性差风险高的股票折现率要求高，这里必须要清楚，折

现率不能精确确定，做投资需要的是模糊的正确，而不是

精确地错误，所以折现率 5%、10%还是 15%问题都不大。

注 3、这里再提醒一下，只有成长股才可能出现估值溢价和

估值折价，关于估值折价是如何形成的我会在下面讲到。

我上面讲的所有知识是价值投资重中之重，各位一定要深

刻理解，才能真正把握企业的动态估值。

我一直都在重复

一句话，给企业的精确估值并不是最重要的，但是如何理

解股价和价值的关系才是最重要的，其实这句话的深刻含

义就是说如何理解企业的合理估值和估值溢价才是最重要

的。

估值折价阶段：

上面已经讲了成长股的估值溢价，下面我请大家在来思考

另一个问题。

何时这个投资者不会再买进股票，当这个投

资者以 09 年 30 倍 PE 买入股票时，他预期一年的投资收益

率是 50%，然而随着股价的上涨，如果该股票目前的股价超

过 41 元时，这个投资者就不会买入股票了，为什么呢？

原

因也很好解释，如果这个投资者所要求的必要报酬率（投

资者所要求的最低收益率）是 10%，这个投资者把国债收益

率 5%作为无风险收益率，再考虑该股票存在的风险，另外

要求获得 5%的风险补偿，因此确定了 10%的折现率（投资

者必要报酬率，就是投资者所要求的最低收益率，就是折

现率，该数值不需要精确确定，10%，15%，20%都无所谓，

不会对投资结果产生重大影响），当股价超过 41 元时，他

一年可以获得的报酬率将小于 10%（10 年合理价值 45 元），

此时就会出现预期收益率<折现率（投资者必要报酬率，

也就是小于投资者所要求的最低收益率），此时他就不会再

买入股票了，此时成长股将进入估值折价阶段，这个估值

折价指的是，股价进入 10 年以后，由于业绩存在一定的增

长不确定性，股价小于 10 年合理价值阶段。

注 1、在进行投资时，投资者只有在投资收益率超过投资者

必要报酬率（折现率=投资者最低收益率）时才会考虑进行

投资，各位可以仔细回想一下，在现实的投资中，大家都

是如此进行投资的。

注 2、机会成本通常以银行存款或国债收益率为基础。

注 3、我为何如此重点讲解成长股的估值溢价和折价问题，

因为如果这个问题无法搞清楚，就根本不能判断一直成长

型股票到底是高估和低估了，因此各位必须深刻理解估值

溢价和折价的问题，这是对成长股进行投资的基础，

当投资者预期收益率小于折现率时，此时投资者就不会再

买入股票了，此时成长股进入估值折价阶段。

随着时间的

推移，机会成本越来越小，而随着公司业绩的逐步释放，

业绩符合预期或超预期，不确定性减少，风险溢价缩小，

此时投资者预期收益率又开始大于折现率，投资者又会开

始买入股票推动股票价格上涨。

估值合理阶段（价格等于价值阶段）：

随着该股票业绩的逐步释放，该股票的估值将由折价变为

合理，还是上面那个例子，10 年 2 月份，股价在 41 元附近

震荡，原因是市场投资者开始担心企业业绩增长能否实现，

股价犹豫不前，这个阶段就是不确定性导致的股价对 10 年

动态估值（合理价值）的折价阶段，当一季报公布后，业

绩符合投资者预期，此时股价就会继续上涨（因为业绩符

合预期，不确定性减少，风险溢价率降低），当涨到 43 元

后可能又会盘整，直到三季报前后股价反映合理估值，原

因是此时该股票当年业绩已经明朗化（风险溢价率消失）。

注 1：

成长股估值会经历由估值溢价-估值折价-估值合理的

不断循环，这是一个自我演变的过程，这里最需要明确的

是，估值溢价不代表股价高估，估值折价不代表股价低估，

这只是成长股在发展过程中估值的自我演进过程，明白了

成长股的估值溢价，估值折价的演变过程才能进一步判断

成长股的高估和低估，

注：

当理解了上面的知识，就可以继续学习如何判断成长

股的高估和低估了，下面是我通过这些年投资建立的判断

成长股高估或者低估的数量化估值模型，已经在投资实践

中经过长时间检验。

5 种估值标准：

绝对高估，适度高估，估值合理，绝对低

估，适度低估，这部分内容不能在这里展开讲.

第一部分：

估值的核心内容

讲述关于价值投资最核心的内容，所有内容来自于本人对

价值投资的深刻理解，来源于投资实践，最终将形成一套

经过实践长期检验的选股系统（方法）

1、价值投资内涵

要想真正理解价值投资，接着就要搞清楚商品流通领域的

“价值”和金融领域的“价值”的本质区别，接着来定义商品流

通领域的价值，关于商品价值，马克思在《资本论》中有

很好的解释，所谓商品价值就是凝结在商品中的无差别人

类劳动。

无差别的人类劳动则以社会必要劳动时间来横量。

我所理解的两种价值的本质区别是一个时间概念，所谓商

品价值是“静止”的，也就是说一件商品被生产出来它的价值

就已经确定了，这个价值就是用社会必要劳动时间来衡量，

这个价值不会改变，现在是将来也是，而金融领域的“价值”

则不同，股票的价值是“动态”的，它会随着时间的变化而变

化，从根本上来说这是因为股票背后的企业理论上在永续

经营所致，企业的业绩会随着时间的变化而变化，因此股

票的价值也会随着时间的变化而改变。

概括起来说：

商品流通领域的价值是个恒量，而金融领域

的价值是个变量。

在现实投资市场中，很多人计算企业价

值后认为价值不会改变，这是完全错误的认识。

影响企业

价值最重要的变量是企业盈利的预期，其他的还有风险因

素等。

2、定量分析——巴菲特所使用的估值方法（ROE-PE 模型）

ROE 是制约企业价值的最重要因素，因为 ROE 决定企业的

长期可持续增长率，而一支股票的成长性是决定 PE 水平最

重要因素（成长速度/成长时间/成长风险/成长效率），因此

ROE 也就同时决定 PE,所以根据公式：

企业价值=净利润

*PE，最终推出 ROE 决定企业价值（关于 ROE 决定企业价

值的推导过程非常严谨，希望各位把前面的推导公式 1 和

2 的推到过程反复多看几遍，我相信你可以体会到其中的奥

秘）.巴菲特所有的选股准则几乎都是围绕 ROE 展开的，比

如巴菲特寻找具有护城河的企业，就是为了使 ROE 可以在

较长时间内稳定波动。

3、定性分析——巴菲特的选股准则

我根据自己的总结，概括了巴菲特的 7

大选股原则，这些原则希望各位仔细体会，这些原则我会

按照选择股票的重要程度划分为一星、二星，如果评定为

二星就说明一般的长牛股通常都具备这个特点，如果评定

为一星说明这条准则对于牛股来说并不是必备的或者这条

准则并不适用于中国国情。

4、安全边际

成长投资者（费雪代表）：

并不十分关注安全边际，而关

注未来成长性。

成长投资者获得的收益来自于企业的价值

增长。

因此短期即使估值合理（不存在安全边际）、甚至安

全边际为负也可以买入，长期同样可以获得超额收益和控

制风险，对于成长型投资者成长就是安全边际。

费雪在

《如何选择成长股》有这样一段话来论证我的观点：

“虽然

价格看起来很高，这些股票通常应予保留，理由很重要，

如果基本面真的很强，这些公司的盈余迟早会上升到不止

足以让目前价格看起来合理，而且还能支撑价格涨得更高。

在此同时，以前面三个要素的标准来说，真正吸引人的公

司，数目很少。

价值低估的股票不容易找到。

对一般投资

人来说，犯下错误，转而买进看起来符合前面所说全部三

个要素，但其实不然的股票，这样的风险，远高于抱牢本

质绝对良好，但目前价值高估的股票所带来的暂时性风险，

因为真正的价值迟早会赶上目前的价格。

价值投资者（格雷沃姆代表）

:

非常关注安全边际，只对价值被低估特别是被严重低估的

对象感兴趣。

5、七种重要估值模型

（1）PE 模型

（2）DCF 模型

（3）PS 模型

市效率高低的决定因素：

如果想深刻理解市销率（PS）高低的决定因素，就需要把这个

模型进行变形

PS=

市值/销售收入=价值/销售收入=净利润*市盈率/销售收入=

净利率*市盈率

因此从市销率估值模型的变体可以得到，市销率的决定变

量是净利率和市盈率，而市盈率最重要的决定因素是企业

的成长性（见以前课程），从而可以得到市销率最重要的两

个决定因素就是企业的利润率和成长性，换句话说，不同

利润率和不同成长性的企业市销率的高低不同，不存在可

比性。

注 1、市值=价值由市盈率估值模型可以得到价值=净

利润*市盈率如果忘了上面内容请复习以前课程

注 2、从上面的市销率模型决定因素可以看出，市销率模型

最好不用于相对估值，也不要机械的认为市销率模型等于 1

是合理的，这些说法在理论上都是不成立的，不同行业、

不同公司的利润率、成长性（市盈率）不同，因此市销率

不具有可比性，即使是同一行业的公司，利润率和成长性

也不完全一样，市销率也不应该相同，如伊利和蒙牛，净

利率相差一倍左右（伊利 2%，蒙牛 4%），因此即使成长性

都一样（市盈率相同），市销率也差一倍，就算同一个公司

不同历史时期市销率也不相同，因为利润率和成长性在不

同历史时期都不同。

（4）PB 模型

（5）PEG 模型

PEG 模型应用的三大核心假设

第一、PEG

模型只适用于成长股估值，作为 PE 模型的辅助估值模型

第二、PEG

模型是中长期估值模型

第三、PEG

模型的应用环境只能在牛市中

（6）ROE——PE 模型

（7）NAV 模型

（8）PE、PB、PS 模型的比较分析

PE

模型：

适用于任何类型股票的估值，在投资实践中应用最

广泛，这也是我一直强调的，原因我已经在前面的课程中

说过多次了，PE

模型最贴近投资市场，最为投资者所接受，同时该模型把

企业价值同企业的盈利直接联系起来，最好的反映了价值

的变化过程。

PB

模型：

适用于重资产类型的公司的估值（何为重资产公司，

何为轻资产公司我很早就讲过了，请复习以前的内容），这

些公司通常是资产盈利能力较差，竞争充分的制造类行业

的公司。

而具有垄断性质，资产盈利能力强的轻资产公司，

如医药类、垄断消费类公司，这类公司具有很高的资产盈

利能力通常不适用于 PB

模型估值，如茅台、白药等等。

PS

模型：

适用于销售基数大，但净利率低的快速消费类公司，

如蒙牛伊利等公司，这些公司，销售收入非常高，但是由

于需要投入大量的费用进行广告、促销等，因此费用率也

非常高，而净利率非常低，公司所获得的收入大部分都用

于对营销进行补偿。

注：

PB 模型适用于资产盈利能力低的制造类公司，换句话

说 ROE

低的公司，PS 模型适用于收入盈利能力低的快速消费类公

司，换句话说净利率低的公司。

6、价对短期业绩变化过度反映（市场先生出错所提供投

资机会分析）

7、成长股估值基础——成长股由估值溢价——估值折价—

—估值合理的动态变化过程

8、量化判断成长股的高估和低估

把成长股分为 5 种估值标准，绝对高估，适度高估，估值

合理，适度低估，绝对低估。

9、本人应用的一套经过市场长期检验的选股步骤（系

统）—结合实际投资案例进行详细讲解

在这里我要说一下，我估计绝大多数投资者做股票的时候

都没有自己经过市场长期检验的投资系统，如果不设立投

资系统，从根本上来说，就是一个业余投资者，就是在赌

博，做投资必须摆脱感性的影响，不参杂个人情感，最终

必须经过实践形成一套定性和定量化的投资分析系统，我

为何可以持续不断的选出很多有投资价值的又远远跑赢市

场的股票，就是因为我有一套好的成长股投资系统，这套

系统有八个步骤，我已经用了大量的时间在培训课讲完了

这套系统。

在这里我把这套投资系统的步骤说一下，具体

内容略过。

掌握了一套好的投资系统，在选择股票时就可

以排除人的感性认识，这就好比机械作业和人手工作业一

样，效率和胜算要大得多得多。

最后还要说一下，一套投资系统不是一套买股系统，而是

一套从宏观经济研判，估值分析，个股筛选，目标价格设

定，风险收益率测算，跟踪评估等的完整的投资系统。

下面是我的成长股的投资系统。

步骤一：

宏观经济判断和整体市场走势判断

步骤二：

成长股整体估值现状以及预测未来估值变化轨迹

步骤三：

筛选个股（七个标准）

步骤四：

资产配置

步骤五：

设定买入价格和卖出原则

步骤六：

设定目标价格和收益率测算

步骤七：

风险率测算

步骤八：

跟踪,评估，修正

下面是周期性股票的投资系统：

这里我提一下，虽然我自己已经很少投资周期性行业了，

但是这套周期性股票的投资系统是非常好的投资系统，这

套系统有 5 年的应用历史了，从 06 有色金属大牛市开始就

一直在应用，当初做新和成也是这套系统。

我的投资系统分为两套，一套是成长股投资系统，一

套是周期性股票投资系统，尤其是成长股的投资系统我研

究实践了几年才逐步形成完善，这套系统是培训要讲的重

点内容，境外市场和境内市场最重要的区别是估值体系不

同，打个比方XX股市对某类股票的合理估值是 20 倍 PE,

而内地股市可能是 30 倍 PE，以多晶硅行业为例，美国和香

港市场对相关个股合理估值在 10 倍左右 PE，而内地市场合

理 PE 在 25-30 倍左右 PE，因此只要找好港股或者美股的

估值区间，系统完全可以应用，我的应用主要是内地股市。

10：

投资风险——确定性增长的定量和定性分析

第二部分：

详解周期性行业（3 课时）

详细讲解关于周期性行业的各个方面

1、周期性行业的特征

周期性行业中公司的产品具有比较强的同质性，市场化程

度高，需求量与宏观经济关系密切，而生产则需要大规模

的资本投入，进入和退出壁垒高，产能具有刚性，富有弹

性的需求和相对刚性的供给之间产生矛盾，就形成了产业

周期。

繁荣来临时，产品需求大升，供不应求局面导致产

品价格大涨，生产毛利率上升，于是企业提高开工率，新

的产能不断释放，直到产品供过于求，此时，宏观经济往

往也步入低谷，旺盛的需求鸣金收兵，产品价格一落千丈，

企业利润空间大幅缩小，甚至需要亏本贱卖才能求得一售，

因此这些行业中的公司盈利水平与经济周期总是发生共振，

具有周期性变化特征，而且往往波动性比宏观经济周期还

要剧烈。

2、周期性行业覆盖X围

3、经济周期中的行业景气轮动

4、周期性行业股票的投资逻辑

5、周期性行业股票的投资步骤

（1）选择行业：

宏观经济周期性变化—>供求周期性变

化—>产品价格毛利和企业盈利的周期性变化—>行业

景气周期性变化—>

股价随着行业景气周期的变化而变化—>选择处于上升景

气周期中的行业

（2）选择股票：

行业中企业盈利周期性变化（跟随产品价

格变化）

—>

盈利变化弹性最大—>股价变化弹性最大—>选择盈利

变化弹性最大的股票

6、周期性行业股票的投资策略

7、制造业公司与资源类公司

8、强周期性股票与弱周期性股票

9、成本与周期

10、估值与周期

11、关于周期性行业的其他内容

第三部分：

企业财务分析

企业财务分析所必需掌握的核心内容，一套本人应用的分