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中国资本市场投资者适当性规则的完善
中国资本市场投资者适当性规则的完善12886字投稿:
金绍绎
创业板、融资融券及股指期货交易相继推出,在给中国资本市场带来创新与发展的活力同时,也提出了投资者保护的严峻课题。
为应对该挑战,在域外成熟资本市场普遍存在的“投资者适当性”被以规范性文件的形式引入上述交易中,成为市场监管与投资者保护的重要法律机制。
作为我国证券制度中的又一“舶来品”,如何更好地发挥投资者适当性规制资本市场参与者行为,保护投资者利益的作用,值得立法机关与监管机构思考。
源自美国的投资者适当性规则:
从自律到监管
投资者适当性规则出现在美国证券投资领域已有几十年的历史,但至目前才被普遍接受[1],且与信息披露、防止欺诈并称为联邦证券法的“重要哲学问题”。
适当性规则的历史表明其最早以自律监管组织道德指引的形式存在。
[2]一般认为,全国证券交易商协会(NASD)为回应1938年马洛尼法案(theMaloneyAct),以公平交易条款(theRulesofFairPractice)为载体确立了适当性规则的最初版本。
根据该规则的要求,经纪商只能向投资者推荐或销售适合后者需求的金融产品,为此,经纪商应搜集与客户有关的信息,“了解其客户”。
尽管规则确立的初衷在于保护会员经纪商免受“恶意”投资者的纠缠,内容上限于“道德标准”告诫,但在实践中为投资者提供了大量保护也是不争的事实。
[3]尽管普遍认为纽约证券交易所(NYSE)规则中没有明确的适当性规则,但“了解你的客户”条款(第405条)规定了经纪商的相关行为范式,更明确的规定见于期权合约(NYSERule723.Suitability.)规则。
事实上,NYSE早在1962年就在其关于销售行为监管与控制的指引中规定,证券经纪商应自投资者处获得详细的特定信息,以保护成员经纪商们免受“无良”投资者的纠缠。
若某项投资存在较大亏损的风险时,经纪商应建议那些未向其寻求投资服务的投资者不要投资该股票;若此时投资者坚持投资,那么经纪商得免于执行该交易。
对未向其寻求投资建议的投资者,经纪商在投资推荐前应了解与该投资者有关的详细信息,以帮助其确定投资目标。
在20世纪30年代美国联邦《证券法》颁布后,证券交易委员会(SEC)作为监管机构开始在其裁决中对经纪商施加适当性要求,明确经纪商向投资者推荐证券时应根据后者的财政状况及投资目标确定投资是否适合。
自此,“适当性”不仅是一项道德自律规则,也成为证券经纪商应承担的关键义务,SEC更是在其裁决中将适当性与“反欺诈”条款(theAntifraudRules)相融合。
在联邦《证券法》1964年修改之后,SEC取得对所有登记经纪商的监管权,并发布了15b10系列规则,确立适用于登记经纪商的“SECO”(SEC-registeredOnly)监管框架。
证券经纪商据此承担合理询问投资者财政状况及投资需求等信息的义务,这比NASD此前“经纪商应了解销售的证券及投资者的背景信息”的规定意义更深远。
2007年7月,NASD及NYSE会员监管、执行和仲裁部门合并成立了金融业监管局(FINRA),成为美国最大的非政府证券业自律监管机构,监管证券经纪商。
2009年5月15日,FINRA提出将证券经纪商“适当性”及“了解你的客户”义务纳入2111综合手册(于2012年7月9日生效),形成融合了先前NASD及NYSE规则中适当性义务内容的FINRA新规则(Rules2111suitability),并要求经纪商尽勤勉义务以收集投资者相关信息,确定投资对投资者的适当性。
FINRA在新规则将适当性义务细化为三项内容:
(1)合理基础的适当性规则(Reasonable-basisSuitability),即证券公司必须勤勉尽职以获得合理确信所做的推荐至少适合部分投资者。
(2)特定客户的适当性规则(Customer-SpecificSuitability),即证券公司基于对投资者个别投资组合的了解,应当能够合理地确信其所做的推荐适合某特定投资者。
(3)数量方面的适当性规则(Quantitativesuitability),即实际上控制投资者账户的证券公司,必须有合理的理由确信在参考了投资者的投资组合后仍然能够确保其特定期间内向投资者所做的推荐数量并非过度,即投资者账户未因投资推荐而进行不必要的频繁交易(churned)。
此外,新规则中规定经纪商可在满足下述条件的情况下豁免对机构投资者的适当性义务,即经纪商有合理的理由确信机构投资者有能力独立分析全局性或特定投资策略的投资风险,机构投资者事实上正在对经纪商提供的投资推荐进行独立评估、判断,以及机构投资者明确表示其正在对投资建议进行独立判断。
目前,美国资本市场已经形成了较完善的投资者适当性规则体系,并对经纪商未考虑个别投资者财政状况而向所有人推荐同一只股票的做法显然不妥达成共识,经纪商因其向投资者推荐购买股价大幅波动的证券或鲜为人知的公司发行的股票造成投资者损失承担法律责任。
纵观美国适当性规则体系,主要呈现以下特征:
其一,通过规制市场参与者经纪商的行为,构建证券经纪商向投资者销售投资产品或提供投资建议的行为规范指引,保护投资者的利益;其二,投资者可对经纪商违反适当性规则的行为,以过失(negligence)、违约等为由起诉,获得赔偿,具体的请求权包括《证券交易法》第10节b的规定、10b-5规则以及反欺诈条款。
遗憾的是,尽管多层次的投资者适当性规则体系已经形成,但证券法学者感同身受的是“投资者适当性”的涵义因难以表述而未得到明确界定。
投资者适当性规则在新世纪的“绽放”
——从欧洲到亚洲
进入21世纪以来,全球金融业从业务类型到监管体制都经历了巨大而深刻的变革,竞争日趋激烈。
为在竞争中取胜,金融工具创新的步伐迅速提升并呈现多样化的趋势。
与此同时,各国为有效地防范、化解随之而来的金融风险,维护金融秩序,加强并完善包括适当性规则在内的金融监管理念及制度措施。
一、欧盟《金融工具市场指令》中的“投资者适当性”
与美国相比,欧盟投资者适当性制度发展较晚,受先前法律影响较少,规定更为全面彻底。
目前,“投资者适当性”已经成为欧盟资本市场的重要监管原则,集中体现在《金融工具市场指令》(MiFID)及其执行指令中。
MiFID旨在为欧洲经济区确立一致性的监管规则,推动金融市场一体化进程。
为履行投资者利益“忠实守护者”的职责,MiFID详尽规定了投资公司提供投资服务时应遵守的商事行为规则,并对投资公司从事与提供金融工具相关的活动加以调整,包括接受、传送及执行投资者的投资决策,提供与投资者财务状况相当的账户管理、证券投资组合管理、投资咨询及金融工具承销服务等,以吸引更多投资者参与到广泛透明的欧盟金融市场中。
投资公司根据MiFID规定在为投资者提供投资服务时应承担的一系列“义务”包括:
其一,投资公司在向投资者提供投资服务或各种金融工具时,应以易于了解的方式向投资者广泛披露适当性相关信息,并根据投资者的知识水平及投资工具类型描述投资风险。
其二,在向投资者提供咨询或证券组合管理服务时,投资公司应收集投资者投资知识、投资经验、财政状况和投资目标等信息,并进行适当性评估(thesuitabilityassessments)以确认向投资者推荐的投资服务或金融工具是否适合。
如果投资者拒绝提供、提供不充分的信息,或者投资公司基于所收集的信息认为金融产品或服务不适合该投资者,那么投资公司有义务警示投资者其拒绝提供或提供不充分信息将导致无法评估服务或产品是否“适当”的后果。
执行指令进一步明确,投资公司不能在无法获知投资者相关信息的情况下向其提供投资咨询或投资组合管理服务。
需要注意的是,适当性评估并非任何情形下均需要进行。
“执行指令”规定投资公司豁免适当性评估义务的情形包括,执行投资者发出的投资简单金融工具的指示,或提供在规范市场交易的股票、货币市场工具、债券或其他形式的证券化债(不包括被作为衍生品的债券或证券化债)的服务指示。
其三,投资公司有义务对投资者进行分类。
这是投资者适当性管理的前提。
为确保提供适合投资者的服务,投资公司在充分获取相关信息的前提下将投资者分为“合格对手方”(EligibleCounterparties)、“专业投资者”(ProfessionalClients)和“零售投资者”(RetailClients),受保护程度依次增加。
三种分类并非绝对相互排斥,诸如,零售投资者在特定情况下也可被看做是“专业投资者”,即“可选择的专业投资者”。
这被称为投资者分类的“从上规则”。
此外,MiFID中投资者分类的从下规则,如“专业投资者”得主张作为特定交易的“零售投资者”以获得更多法律保护,但这应由投资公司提议或应投资者请求并经投资公司同意方可实现。
总体而言,欧盟《金融工具市场指令》及其执行指令通过规制投资公司金融工具销售活动,构建起欧盟层次的投资者适当性规则框架,对金融服务业产生诸多影响:
(1)为构建全面而强大的金融服务投资者信息体系提供充足的源动力。
资本市场中投资者对投资公司的认同感通常与其对投资公司提供服务的满意度等因素有关,投资公司对投资者承担“适当性义务”成为提升其竞争力的重要砝码。
(2)推动投资者分类技术发展。
投资者分类技术的开发与应用有助于提升投资公司“了解投资者”信息的能力,促进其开发并推荐适当的投资下具,在投资咨询服务的重要性日益显现的目前更是如此。
(3)完善了欧盟境内投资者向违反适当性义务的投资公司寻求法律救济的途径。
[4]欧盟指令鼓励成员国建立、执行并维持有效且透明的投资者投诉处理机制。
二、亚洲资本市场“投资者适当性”的新发展
在步入21世纪后的10余年间,各国在深刻反思亚洲金融危机教训的同时,积极完善各自的金融市场体制,推进金融市场化及金融监管体制改革。
与美国判例法传统不同,日本“适合性原则”历经自律规范、行政监管规则而上升为法律原则,彰显其进步之处。
1992年日本《证券交易法》第43条规定,“金融机构不得劝诱投资者购买与其知识、经验、财产状况并不适当的证券,以对投资者提供应有保护”。
构成不适当劝诱的具体情形则由下位法规范。
[5]此后,在全球金融自由化浪潮推动下,要求改革原有金融分业监管的呼声逐渐高涨。
为回应改革的呼声并为投资者解决因证券公司等金融机构违反适合性监管规范要求,侵害个人投资者利益的纠纷,日本政府于1996年底启动了名为“大爆炸”的金融体制改革,相继修改了几乎涵盖日本境内金融商品及服务的所有法律,规范混业经营模式下的日本金融市场。
2001年的《金融商品销售法》对所有金融机构在销售金融商品过程中对投资者的劝诱行为统一规范[6],要求必须参考劝诱对象的知识、经验及财产状况等制定适合的劝诱方针,禁止劝诱中出现不适当的断定以确保劝诱行为具有适当性。
2007年日本颁布了《金融商品交易法》,在放松金融管制的同时加强金融商品销售过程中对投资者利益的保护,其市场反应及实施效果令人关注。
为最大限度地保护投资者的利益,该法详细规定了金融商品交易人员的行为规则,特别强调从业人员要遵守“销售适用性”原则(第40条)。
该法根据投资者的知识、经验和财力,把投资者分为专业投资者(如国家、央行、金融机构、有价证券余额为10亿日元以上的法人或者个人)、可变更的专业投资者(如上市公司、资本金在5亿元以上的股份公司、外国公司等)、可变更的一般投资者(如净资产达到3亿日元以上并且投资资产在3亿日元以上的个人和其他法人)与一般投资者。
在与不同投资者交易时,从业人员须遵守相应的行为规则,否则,投资者可向金融机构主张其违反适当性原则的赔偿责任。
在立法体例上,《金融商品销售法》将投资者适当性作为“法律原则”规定在第三章金融机构(金融商品取引业者等)业务通则中,包括投资者分类、金融商品分类、销售适当性等内容。
日本法以基本法调整适当性,是政府在意识到规范金融产品、金融交易行为以及投资者保护必要性与迫切性的前提下,意图构建适合经济全球化趋势,统一调整投资性金融商品的法律。
此外,日本适当性立法采用的技术、方法与其投资者结构老龄化及其投资行为特征极度吻合。
同为亚洲国家,这种立法体例对中国而言具有重要借鉴意义。
作为国际金融中心,中国香港在亚太地区乃至全球资本市场中占据重要地位,与其地位相匹配的是完善的金融监管体制以及投资者保护措施。
“雷曼迷你债”事件后,公众及香港金融管理局、证监会对零售投资产品的发行及销售给予广泛关注。
在《致零售投资产品发行人的通函》(2008年10月3日)中,香港证监会要求所有零售投资产品发行人了解当前市场行情,检讨其披露的金融产品风险及产品说明是否足以使投资者了解最新信息,做出投资决定。
继发布《建议加强投资者保障措施的咨询文件》后,证监会于2010年5月公布了加强投资产品销售监管的一系列措施。
具体而言,香港资本市场投资者适当性规则主要包括以下内容:
(1)认识你的客户。
香港证监会通过《证券及期货事务监察委员会持牌人或注册人操守准则》规范金融商品销售及提供金融服务的行为,要求金融机构及销售人员遵循适当性规则,在了解客户经济实力、风险偏好等信息的情况下推荐和销售金融商品,确保投资者了解产品的性质和风险。
(2)投资者分类。
金融机构基于客户了解衍生工具情况的评估,将客户分为“专业投资者”和“非专业投资者”。
证监会于2010年5月28日发布《建议加强投资者保护措施的咨询总结》,为中介人提供投资者分类指引。
(3)向投资者揭示金融衍生工具投资风险的义务。
[7]证监会明确高风险金融产品的推广材料不应具有虚假、偏颇、误导性或欺骗性的内容,且应适当警示风险[8],销售人员对金融商品的讲解不宜使用太多专业术语致投资者产生理解上的困难。
(4)投资产品销售中的评估义务。
金融机构在向客户提供投资产品时应极度审慎,必须根据客户的投资目标、投资经验及风险承受能力妥善评估是否适合向其推荐此商品。
当投资者选择投资超越其风险承受能力的商品时,金融机构必须提升对该情况的记录手段(如进行录音)以证明该客户完全了解其投资选择和投资风险。
自以上分析可知,香港投资者适当性规则重在规范金融机构销售金融衍生商品的行为,但监管机构发布的规则效力显然无法与法律相提并论。
另一方面,香港目前适当性规则重在规范金融机构的行为,而投资者利益直接保护稍显不足。
这正是“雷曼迷你债”风波发生后,香港及大陆地区金融立法、执法应予加强之处。
纵观域外适当性规范可知,作为成熟市场普遍存在的规则,既明确投资者应具备相应的资金实力、知识储备,也规定金融机构应通过合适的程序或渠道将合适的金融商品销售给合适的投资者,并承担相应的义务。
此外,下述问题也应明确:
其一,适当性规则的效力层次或有差别。
日本在法律层面规定了适当性,美国及欧盟则以监管规则、自律组织规则或“软法”的形式予以规范。
但是,美国证券自律组织的权限及职能与其证券业发展的特殊路径极度吻合,可复制性差。
欧盟指令的内容尚需成员国将其转化为国内法以实现对金融机构的调整。
相比之下,日本法模式更值得借鉴。
其二,投资者适当性规则或原则。
日本法将适当性作为金融机构向投资者销售金融商品时应坚持的“原则”,MiFID则以行为规则的方式专门调整投资公司向投资者提供投资服务的行为。
其三,适当性的涵义。
投资者适当性要求金融机构提供的产品或服务应当适合投资者的财政状况、投资目标、风险承受能力、投资知识及投资经验等。
其四,投资者适当性的具体内容为,通过投资者与特定金融产品或业务的匹配度确定是否适合投资该金融产品。
域外主要适用投资者市场准入的方式。
其五,投资者适当性规则主要适用于零售投资者,即自然人。
至于机构投资者是否适用,各国各地区有所不同,或未明确。
我国当前投资者适当性规则的梳理与评估
——从域外到域内
为维护金融安全,促进证券市场健康发展,针对“新兴加转轨”阶段以及投资者以散户为主的结构,投资文化及投资理念尚不成熟的现状,我国借鉴域外成熟市场经验,确立起证券市场投资者适当性制度框架,相继适用于创业板、融资融券和股指期货业务中,为有效地规制金融机构的行为范式,保护投资者权益提供制度性保障。
一、创业板投资者适当性管理
为适应自主创新企业及其他成长型企业的发展需要,创业板市场于2009年推出,针对其风险高的特点,实行投资者适当性管理。
创业板投资者适当性管理制度框架着眼于投资者与证券公司,包括以下内容:
其一,证券公司应建立健全创业板市场投资者适当性管理工作机制和业务流程,切实履行创业板市场适当性管理工作。
为此,证券公司应了解客户身份、财产与收入状况、证券投资经验、风险偏好及其他相关信息,有针对性地揭示风险,进行客户培训、投资者教育等工作,引导客户在充分了解创业板市场风险的基础上开通并参与交易。
其二,证券公司应建立健全投资者适当性管理的具体业务制度和操作指引,并通过多种形式和渠道告知投资者适当性管理的具体要求,做好解释和宣传工作。
其三,投资者申请开通创业板市场交易,应当配合证券公司开展的投资者适当性管理工作,如实提供所需信息,不得采取弄虚作假等手段规避有关要求。
其四,参与创业板市场投资的自然人投资者需具备两年的股票交易经验。
否则,在申请开通创业板市场交易时应在签署《风险揭示书》时“特别声明”自愿承担市场风险。
其五,投资者评估其自身风险承受能力并最终决定是否参与创业板市场交易。
二、融资融券交易中的投资者适当性
作为抵押信用交易,融资融券客观上需要投资者满足一定要求。
中国证监会在《关于开展证券公司融资融券业务试点工作的指导意见》中明确,融资融券试点证券公司主要从投资者准入及签订风险揭示书两方面实行适当性管理,建立了以“了解自己的客户”和“适当性服务”为核心的客户分类管理和服务体系。
一方面,试点证券公司应加强客户的准入管理,审慎设定申请融资融券业务客户的资质条件和资产“门槛”,即金融资产达到一定数额,具备一定证券投资经验和风险承担能力,了解熟悉相关业务规则并缴纳融资融券业务初始保证金。
证券公司在申请融资融券业务试点时,应向证监会提交选择客户的具体标准。
参与最初启动融资融券试点全网测试的11家证券公司,几乎均规定投资者的开户时间应不少于18个月,证券资产不低于50万元,金融总资产不低于100万元(但也有例外,诸如海通证券规定客户总资产不低于50万即可参与融资融券业务),投资经验在3年以上。
为此,证券公司要获取客户相关信息,防止风险承担能力和投资经验不足的客户介入此业务。
实践中,证券公司纷纷从多种角度构建投资者适当性管理制度,如华泰证券建立合格客户池,东方证券与银行共享征信记录,招商证券设立推荐人制度。
另一方面,证券公司与客户签订真实有效的融资融券合同及风险揭示书,明确、客观地向客户告知权利、义务和责任。
三、股指期货投资者适当性制度
为完善资本市场结构,增加国内证券市场风险管理工具,中国金融期货交易所(简称中金所)推出股指期货,并实行投资者适当性管理。
具体内容包括以下方面:
其一,明确提出股指期货投资者适当性的涵义。
所谓股指期货投资者适当性制度,是指根据股指期货的产品特征和风险特性,区别投资者的产品认知水平和风险承受能力,选择适当的投资者审慎参与股指期货交易,并建立与之相适应的监管制度安排。
这是我国资本市场第一次以规范性文件的形式界定投资者适当性的涵义。
但是,规则中未明确承担适当性义务,区别并选择投资者的主体,在一定程度上影响适当性制度的贯彻落实。
其二,中金所负责制定股指期货投资者适当性制度的具体标准及实施指引,期货公司制定股指期货投资者适当性标准的实施方案,建立并有效执行客户开发管理制度和开户审核工作制度,完善业务流程及内部分工,加强责任追究。
其三,明确投资者参与股指期货投资,签订股指期货合约的条件。
能够在期货公司申请开立股指期货交易编码的自然人投资者应当满足财务状况(申请开户时保证金账户可用资金余额不低于人民币50万元)、知识要求(具备股指期货基础知识,通过相关测试)、交易经历要求(具有累计10个交易日、20笔以上的股指期货仿真交易成交记录,或者最近三年内具有10笔以上的商品期货交易成交记录)以及诚信状况(不存在严重不良诚信记录;不存在法律、行政法规、规章和交易所业务规则禁止或者限制从事股指期货交易的情形)。
其四,为辅助投资者做出是否参与股指期货交易的决定,期货公司应深化客户服务,向投资者充分揭示风险,全面客观介绍法律法规、业务规则和产品特征。
此外,通过签订《特别风险揭示书》提示投资者参与股指期货交易的风险较大,可能发生巨额损失。
其五,投资者应全面评估自身实际情况及各项能力,审慎决定是否参与股指期货交易。
尽管期货公司通过设定各项指标选择适合从事股指期货交易的投资者,但最终是否参与交易,应是投资者在全面评估自身的经济实力、产品认知能力、风险控制能力、生理及心理承受能力等的基础上,审慎决定的。
其六,期货公司应建立并有效执行客户开发责任追究制度,及时处理客户纠纷。
在我国内地资本市场,尽管标的证券价值形成与价格发现机制不同,但主板、创业板、融资融券和股指期货市场的风险衍生环节依次增多,系统性风险逐渐加大,区别层次实行适当性的必要性有所增强。
通过对投资者适当性规则的梳理,可以明确目前我国资本市场已初步建立起以信息披露及适当性评估为主要内容的适当性体系,且均采用合约设计和市场准入贯彻适当性规则的要求,全面构建投资者适当性制度框架。
但投资者适当性规则在如何根据市场及金融产品的特征选择投资者参与投资方面还缺乏立法及实践操作经验的支撑,理论上也有待完善,并存在以下问题:
第一,确立适当性规则的规范性文件效力层级偏低,限于证监会的部门规章或证券交易所、证券业协会等自律规则,强制性约束力有限;第二,当前适当性规则针对个别业务进行调整,内容分散,且缺乏体系性,不同业务间的规则具有较高的重合度,这主要是由前述情形所致;第三,投资者分类主要用于投资者开户后的交易管理,较少用于投资者参与特定金融产品的交易环节;第四,缺少违反适当性规则规定所致的法律责任,尤其是民事赔偿法律责任的规定。
构建《证券法》中的投资者适当性规则
——从规章到法律
次贷危机在全球范围内肆虐并将世界经济拖入下行通道,更让我们清醒地认识到金融创新、金融产品开发及销售必须与市场成熟度及投资者认知水平、风险承受能力相适应。
一、在《证券法》中构建投资者适当性规则的合理性分析
金融业是管理风险的行业,以金融产品销售为主要载体的风险在销售环节尤为明显。
由于交易双方存在严重的信息不对称,且风险识别及承受能力方面又差异显著,因此为降低交易风险应构建投资者适当性规则。
“投资者适当性”源自市场均衡的要求,是根据投资者的投资禀赋和投资能力,通过评估确保投资者参与与其个人情况相适应的金融产品交易。
具体而言,根据结构及风险大小,金融产品分为基础产品和复杂产品。
前者如股票,后者主要为金融衍生品。
为避免缔约能力较弱的投资者在投资过程中遭受超过其承受能力及财产状况的损失,有必要规制金融衍生品销售者的行为,确保了解金融产品复杂程度及风险特征的投资者参与交易。
证券交易采用合约形式,缔约当事人在确保违约风险最小的前提下选择最具履约能力的对手方,实为“理性经济人”的假设决定的。
分析其本质,投资者适当性规则并非重在设定特定投资市场的投资者准入门槛,而是要通过相应的标准及程序性要求,引导证券中介机构将适当的产品销售给适当的投资者,完成交易过程。
这在客观上要求证券中介机构充分地“了解自己的客户”,结合硬性指标和弹性指标,理性选择客户。
参考国际资本市场的成熟经验,金融创新产品投资者的选择,可以通过资金要求、交易经历、专业知识和诚信状况等几项指标综合考察。
因此,在立法中构建投资者适当性规则旨在保护金融衍生品交易中的投资者利益,而非普遍适用于所有证券投资。
二、《证券法》中投资者适当性规则的内容安排
资本市场中任何金融创新均应适度,且与市场接受程度和投资者的承受能力相适应。
为适应当前市场发展,有必要借鉴境外市场的制度安排,构建符合市场特征的
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