第五章 股权投资基金的投资.docx

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第五章股权投资基金的投资

第五章　股权投资基金的投资

　　目　录

　　01股权投资的一般流程

　　项目开发与筛选

　　初步尽职调查

　　项目立项

　　签订投资框架协议

　　尽职调查

　　投资决策

　　签订投资协议

　　投资交割

　　02投资调查与分析

　　尽职调查的主要内容

　　尽职调查的方法

　　尽职调查报告

　　03投资项目估值

　　相对估值法

　　折现现金流估值法

　　创业投资估值法

　　04投资协议主要条款

　　投资协议和框架协议中常见条款

　　本章重点内容：

　　尽职调查的概念、目的和作用，业务、财务、法律尽职调查的重点内容，相对估值法的原理与方法，折现现金流法的原理与方法，创业投资估值法的原理与方法，成本法和清算价值法的原理与方法，投资协议主要条款。

第一节　股权投资的一般流程（了解）

学习内容

知识点

股权投资的一般流程

股权投资基金一般投资流程包含的内容

项目开发与筛选的概念与基本内容

项目初步尽职调查的概念与基本内容

项目立项的概念与基本内容

投资决策的一般流程，决策程序的基本内容

投资框架协议、投资协议的基本内容

　　股权投资基金投资流程围绕投资决策展开，通常包括项目开发与筛选、初步尽职调查、项目立项、签署投资框架协议、尽职调查、投资决策、签署投资协议、投资交割等主要环节。

　　股权投资基金投资的一般流程如图5-1所示。

　　知识点一、项目开发与筛选

　　项目开发主要解决股权投资基金的项目来源问题。

项目来源渠道多种多样，主要包括：

（1）行业研究：

跟踪和研究国内外新技术的发展趋势以及资本市场的动态，通过资料调研、项目库推荐、访问企业等方式寻找项目信息；

（2）中介机构推荐：

包括律师、会计师、证券公司、商业银行、财务顾问等；

　　（3）天使投资人或者同行推荐；

　　（4）企业家联盟及各级商会组织推荐；

　　（5）行业专家推荐；

　　（6）政府机构推荐：

如中国各地方政府金融办、上市办、各级高新技术开发区管委会等；

　　（7）行业展会、创业计划大赛、创投论坛等。

　　股权投资基金管理人获得项目后，根据其在被投资企业所处行业、地域、发展阶段等方面的投资偏好对项目进行筛选，选择符合其投资偏好的项目进入初步尽职调查。

　　知识点二、初步尽职调查

　　初步尽职调查的核心是对拟投资项目进行价值判断，并非详尽调查或投资风险评估。

　　初步尽职调查阶段，主要从以下方面对目标公司进行初步价值判断：

管理团队；行业进入壁垒、行业集中度、市场占有率和主要竞争对手；商业模式、发展及盈利预期、政策与监管环境等。

　　初步尽职调查前，通常与目标公司签订保密协议，双方承诺对在投融资业务沟通过程中接触到的对方商业秘密负有一定期限的保密义务。

　　知识点三、项目立项

　　对目标公司的初步尽职调查完成后，如果需要进一步推进对项目的投资流程，根据股权投资基金管理人一般工作程序，通常需要经过项目立项程序。

　　项目初步尽职调查通常由投资经理或投资管理小组完成，通过项目立项程序，在进一步投入更多资源对目标公司进行更加详尽和深入的投资评估之前，引入更高层级的投资管理团队成员或直接提交投资决策成员对项目质量进行判断，一方面有利于节约基金管理成本，另一方面也有利于将基金管理人有限的资源集中到更有潜力的项目上。

　　不同的股权投资基金管理人，其立项程序、标准、议事规则不尽相同，但设置立项程序是专业投资管理人的典型做法。

一般来说，通过项目立项程序的项目将进入正式尽职调查阶段。

对部分条件暂不成熟的项目，经批准仍可作为储备项目由投资经理进行持续跟踪。

　　知识点四、签订投资框架协议

　　开始正式尽职调查之前，通常会与项目企业签订投资框架协议，投资框架协议也称投资条款清单，通常由投资方提出，内容一般包括投资达成的条件、投资方建议的主要投资条款、保密条款以及排他性条款。

　　除保密条款和排他性条款之外，投资框架协议的内容主要作为投融资双方下一步协商的基础，对双方并无法律上的约束力。

　　知识点五、尽职调查

　　尽职调查是股权投资业务流程中不可或缺的一个环节，通常被视为投资管理人核心竞争力的体现。

　　尽职调查的主要内容包括业务、财务与法律三部分。

有时候，投资方会聘请外部机构协助完成尽职调查。

　　知识点六、投资决策

　　股权投资基金管理人通常设立投资决策委员会行使投资决策权。

投资决策委员会委员通常由股权投资基金管理人的高级管理团队成员担任，有时也会聘请外部专家担任。

　　投资决策委员会委员聘任和议事规则制定通常由投资管理人董事会或执行事务合伙人负责。

有些情况下，股权投资基金委托管理协议会对投资决策委员会的职能、委员组成与变更、议事规则等事项进行约定。

　　尽职调查完成后，投资经理或项目小组向投资决策委员会提交尽职调查报告、投资建议书和其他文件资料，由投资决策委员会进行最终投资决策。

　　知识点七、签订投资协议

　　通常情况下，创业投资基金主要以增资方式投资于目标公司，而并购基金主要以购买存量股权的方式对目标公司进行投资。

　　知识点八、投资交割

　　投资协议正式生效后，进入投资交割程序。

　　股权投资基金管理人按投资协议约定的金额和时间把投资款项划转至被投资企业或其股东的账户，如果股权投资基金办理了托管，划款操作需经托管人核准并办理。

被投资企业依据投资协议以及相关法律法规的要求进行股权的工商变更登记，并按投资协议约定变更公司章程。

第二节　投资调查与分析

学习内容

知识点

尽职调查的概念

尽职调查的概念、目的和作用

尽职调查内容和方法

业务尽职调查的概念与重点关注的内容

财务尽职调查的概念与重点关注的内容

法律尽职调查的概念与重点关注的内容

尽职调查的方法

尽职调查报告的基本内容

　　知识点一、尽职调查概述

（一）尽职调查的概念（理解）

　　尽职调查，又称审慎性调查，一般是指投资人在与目标公司达成初步合作意向后，经协商一致，投资人对目标公司一切与本次投资相关的事项进行资料分析、现场调查的一系列活动。

（二）尽职调查的目的与作用（理解）

　　股权投资机构尽职调查的目的，是尽可能全面地获取目标公司的真实信息。

　　尽职调查的作用：

作用

含义

内容

价值发现

帮助投资方判断目标公司是否值得投资并获取项目估值所需信息

对目标公司市场、产品与服务、商业模式、管理团队等方面进行评估，判断目标公司是否值得投资

创业投资基金更侧重于评价目标公司的未来发展潜力，而并购基金更侧重于评价目标公司通过重整可能得到的价值提升空间

风险发现（发现潜在的投资风险并评估其对投资项目的影响）

通过获取目标公司的真实信息，识别和评估目标公司的主要风险，降低信息不对称可能带来的问题。

风险发现和控制，直接决定投资回报的质量

全面识别投资风险、评估风险大小并提出风险应对的方案。

企业经营风险、股权瑕疵、或然债务、法律诉讼、环保问题以及监管问题等都是考察的内容。

最终在交易文件中可以通过陈述和保证、违约条款、交割前义务、交割后承诺等进行风险和责任的分担

投资决策辅助

依据尽职调查中发现的目标公司的特点和风险，帮助投资方在投资条款谈判、投资后管理重点内容、项目退出方式选择等方面的决策提供依据

一是投资协议谈判策略

二是尽职调查过程中，投资管理团队需要对投资后管理的重点内容和方式作一些准备，评估投资后管理需要投入的资源和成本，从而有助于提高整个投资决策的质量

三是尽职调查需要为项目退出方式的评估提供支撑

　　知识点二、尽职调查的主要内容

（一）业务尽职调查（掌握）

　　业务尽职调查是整个尽职调查工作的核心，目的是了解过去及现在企业创造价值的机制，以及这种机制未来的变化趋势。

　　业务尽职调查的主要内容：

项　目

内　容

企业基本情况

包括企业的工商登记资料、历史沿革、组织机构、股权架构以及主要股东的基本情况等

管理团队

包括董事会成员及主要高级管理人员的履历介绍、薪酬体系、期权或股权激励机制等

产品/服务

包括产品/服务的基本情况、生产和销售情况、知识产权（商标和专利）、核心技术及研发事项等

市场

包括企业所属的行业分类、相关的产业政策、竞争对手、供应商及经销商情况、市场占有率以及定价能力等　

发展战略

包括企业经营理念和模式、中长期发展战略及近期策略、营销策略以及未来业务发展目标（如销售收入）等　

融资运用

包括企业融资需求及结构、计划投资项目、可行性研究报告及政府批文（如适用）等　

风险分析

企业面临的主要风险，包括市场、项目、资源、政策、竞争、财务及管理等方面　

　　不同企业类型及所处发展阶段的目标公司调查内容的侧重点也不同：

　　对于处于相对较早发展阶段的创业企业，业务尽职调查的重点是管理团队和产品服务部分；

　　对于处于扩张期的企业，管理团队也是尽职调查重点关注的事项，对产品服务、发展战略及市场因素的关注程度相对早期企业要更高一些；

　　对于成熟阶段的企业，尽职调查问题则更为广泛，管理团队、资产质量、融资结构、融资运用、发展战略乃至风险分析都是需要考察的部分。

（二）财务尽职调查（掌握）

　　财务尽职调查重点关注目标公司的历史财务业绩情况，并对企业未来财务状况进行合理预测。

财务尽职调查重点考察企业的现金流、盈利及资产事项。

财务尽职调查应涵盖企业的历史经营业绩、未来盈利预测、营运资金、融资结构、资本性开支以及财务风险敏感度分析等内容。

　　财务尽职调查经常采用趋势分析和结构分析工具，在财务预测中经常会用到场景分析和敏感度分析等方法。

　　财务尽职调查需要重点关注如下几个方面：

　　1.会计政策与会计估计

　　会计政策选择：

通过查阅公司财务资料，并与相关财务人员和会计师沟通，核查公司的会计政策和会计估计的合规性和稳健性。

　　会计政策或估计变更影响：

如公司报告期内存在会计政策或会计估计变更，重点核查变更内容、理由及对公司财务状况、经营成果的影响。

　　2.财务报告及相关财务资料

　　财务报告核查及总体评价，包括对近年的资产负债表、利润表及现金流量表及相关财务资料的内容进行审慎核查。

　　对于资产负债表，重点核查公司货币资金、应收款项、坏账计提、存货周转、对外投资、固定资产、无形资产、投资性房地产等资产项目的真实性，关注重要资产抵押情况、无形资产估值的合理性，核查对外担保等或有债务。

　　对于利润表，重点核查收入确认、销售成本、期间费用核算的规范性，关注销售毛利率的波动性及非经常性损益对利润的影响。

　　对于现金流量表，重点核查经营活动产生的现金流量及其变动情况，判断公司资产流动性、盈利能力及偿债能力。

如果公司经营活动产生的现金流量净额持续为负或远低于同期净利润，应进行专项核查，并判断其真实盈利能力和持续经营能力。

　　对于纳入合并报表范围的重要控股子公司的财务状况，应同样履行充分的审慎核查程序；对于公司披露的参股子公司，应获取最近一年的财务报告及审计报告。

　　如公司最近收购兼并其他企业资产或股权，且被收购企业资产总额或营业收入或净利润超过收购前公司相应项目一定比例的，应获得被收购企业收购前一年的财务报表，核查其财务情况。

　　3.财务比率分析

　　盈利能力分析：

计算公司各年度毛利率、资产收益率、净资产收益率等，分析公司各年度盈利能力及其变动情况，分析和判断公司盈利能力的持续性。

　　偿债能力分析：

计算公司各年度资产负债率、流动比率、速动比率、利息保障倍数等，结合公司的现金流量状况、在银行的资信状况、可利用的融资渠道及授信额度、表内负债、表外融资及或有负债等情况，分析公司各年度偿债能力及其变动情况，判断公司的偿债能力和偿债风险。

　　运营能力分析：

计算公司各年度资产周转率、存货周转率和应收账款周转率等，结合市场发展、行业竞争、公司生产模式及物流管理、销售模式及赊销政策等情况，分析公司各年度营运能力及其变动情况，判断公司经营风险和持续经营能力。

　　综合评价：

通过上述比率分析，与同行业可比公司的财务指标比较，综合分析公司的财务风险和经营风险，判断公司财务状况是否良好，是否存在持续经营问题。

　　4.纳税分析

　　查阅公司的纳税资料，调查公司及其控股子公司所执行的税种、税基、税率是否符合现行法律、法规的要求及报告期内是否依法纳税。

　　取得公司税收优惠或财政补贴资料，核查公司享有的税收优惠或财政补贴是否符合税收管理部门和财政管理部门的有关规定，调查税收优惠或财政补贴的来源、归属、用途及会计处理等情况，关注税收优惠期或补贴期及其未来影响。

　　分析公司对税收政策的依赖程度和对未来经营业绩、财务状况的影响。

　　例题：

　　财务尽职调查的主要目的是评估企业存在的（　）。

　　A.财务状态的真实性和准确性

　　B.企业财务报表的真实性

　　C.财务风险以及投资价值

　　D.企业盈利能力的强弱

『正确答案』C

『答案解析』财务尽职调查的主要目的是评估企业存在的财务风险以及投资价值。

　　（三）法律尽职调查（掌握）

　　法律尽职调查的作用是帮助股权投资基金全面评估企业资产和业务的合法性以及潜在的法律风险。

从功能角度来看，法律尽职调查更多的是定位于风险发现，而非价值发现。

　　法律尽职调查的内容主要有：

　　第一，确认目标公司的合法成立和有效存续；

　　第二，从合规角度核查目标公司所提供文件资料的真实性、准确性和完整性；

　　第三，充分地了解目标公司的组织结构、资产和业务的产权状况和法律状态，确认企业产权、业务资质以及其控股结构合法合规；

　　第四，发现和分析目标公司现存的法律问题和风险并提出解决方案；

　　第五，出具法律意见并将之作为准备交易文件的重要依据。

　　法律尽职调查关注的重点问题包括：

历史沿革问题、主要股东情况、高级管理人员、重大合同、诉讼及仲裁、税收及政府优惠政策等。

　　1.历史沿革问题

　　法律尽职调查中，需要注意目标公司的设立、注册资本、经营范围及股权变更等事项是否符合法律规定。

尽职调查过程中常见的问题是，目标公司或现有股东与之前的股东在股权买卖上存有争议，股权转让金尚未支付完毕，或者尚有未尽的法律义务。

　　此外，目标公司没有足额出资、抽逃出资或缺少验资报告等也是尽职调查中常常发现的问题。

　　2.主要股东情况

　　3.高级管理人员

　　应重点关注的问题是高级管理人员是否与企业签订了应有的劳动合同，是否存在劳动仲裁或纠纷情况。

律师应关注目标公司与主要高管的劳动合同中是否包括竞业禁止条款以及对应的补偿条款。

　　4.重大合同

　　5.诉讼及仲裁

　　6.税收及政府优惠政策

　　知识点三、尽职调查的方法（了解）

　　尽职调查是一项比较复杂和专业的工作，其基本程序与工作方法大致包括如下几个方面：

（一）计划制订与团队组建

　　一份详尽的尽职调查工作计划通常包括：

尽职调查对象、尽职调查内容与方法、尽职调查项目组人员组成、尽职调查的日程安排、尽职调查的配套安排等内容。

　　在此阶段，股权投资基金应准备一份尽职调查清单。

　　实施尽职调查前由股权投资基金组建一个尽职调查小组，小组成员通常包括投资管理人员、律师、会计师等。

开始尽职调查前，小组成员应该事先与投资方进行充分沟通，决定尽职调查的内容和方法。

　　此外，尽职调查工作开始前，还应由股权投资基金及其聘请的专家顾问与目标公司签署《保密协议》约定保密条款，即除依法律或监管机构要求的信息披露外，投融资双方对在股权投资交易中知悉的对方商业秘密承担保密义务，未经对方书面同意，不得向第三方泄露。

（二）二手资料收集与研读

　　所谓二手资料，是指股权投资基金按照尽职调查的目的收集、整理的各种现成的资料，又称次级资料，如行业年鉴、财经数据库、企业商业计划书、财务报表在内的各种报表等。

　　二手资料收集的步骤是：

辨别所需的信息；寻找信息源；收集二手资料；资料筛选；资料整理。

　　二手资料收集的途径有多种。

　　（三）企业现场调研

　　企业现场调研的步骤与方法如图5-8所示。

　　1.目标公司内部访谈与外部访谈

　　对于高管、关键岗位人员要开展一对一访谈沟通，对于普通员工可以按照工作岗位展开小组座谈、随机访谈等非正式沟通，了解并验证相关业务、财务及法律问题。

　　此外，与企业的供应商与合作伙伴开展外部访谈同样重要。

　　2.实地考察企业经营现场

　　对企业相关的场所进行现场调查，包括但不限于厂房、设备、土地、产品和存货等。

　　需要调查了解的目标公司现场信息包括：

企业生产线是否运转正常；企业管理状况是否良好；企业客户数量是否稳定；客户对企业的产品与服务是否满意；等等。

　　（四）撰写尽职调查报告

　　撰写尽职调查报告要遵循一定的格式与内容要求，不同的股权投资基金要求有所不同，但大体框架类似，详见本节“尽职调查报告”部分。

　　（五）进行内部复核

　　股权投资机构进行项目尽职调查质量控制的内部复核，通常采取项目组内部复核与项目主管领导的复核两个层次、项目尽职调查报告总结（结论）须经项目组讨论通过，如存在不同意见，也应向决策者汇报。

而项目主管领导的复核是项目组内最高级别的复核，在出具正式尽职调查报告前，对尽职调查项目组作出的重大判断和在准备报告时形成的结论作出客观评价和把关。

　　知识点四、尽职调查报告（了解）

　　尽职调查报告主要分为前言、正文和附件三个部分。

　　1.前言

　　前言部分主要阐述尽职调查的目标、方法、依据、程序和范围。

此外，前言部分还对全文的主要概念进行阐述。

　　2.正文

　　正文是尽职调查报告呈现内容的主体，是对被调查公司相关信息的全面、客观陈述。

　　尽职调查的内容模块主要有：

业务尽职调查、财务尽职调查、法律尽职调查，各个模块的核心内容均应该体现在尽职调查报告中，其他对投资决策判断具有支撑作用的尽职调查内容也应在报告中予以呈现。

　　正文末尾通常包括结论和建议部分，报告尽职调查小组对目标公司的初步判断与评价以及对投资框架、目标公司估值、投资风险识别及管理、投资协议要点以及投资后管理重点等问题的建议。

　　3.附件

　　主要附上尽职调查过程中的重要证据，以及第三方中介机构的报告，包括审计报告、法律意见书、行业分析报告等。

第三节　投资项目估值

学习内容

知识点

估值的概念

估值的概念

企业价值与股权价值

企业估值的特点

相对估值法

相对估值法的基本原理与主要方法

市盈率倍数、企业价值/息税前利润倍数、企业价值/息税折旧摊销前利润倍数、市净率倍数、市销率倍数的概念与基本内容及适用范围

折现现金流估值法

折现现金流估值法的概念与基本内容

折现现金流估值法的基本原理与估值步骤

折现现金流估值法的优点和不足

红利折现模型的估值步骤

股权自由现金流折现模型的估值步骤

企业自由现金流折现模型的估值步骤

创业投资估值法

创业投资估值法的概念与基本原理

创业投资估值法的估值步骤

其他估值方法

重置成本法的概念与基本内容

账面价值法的概念与基本内容

清算价值法的概念与基本内容

清算价值法的估值步骤

　　估值是投资最重要的环节之一，估值条款也是投资协议的重要内容。

股权投资基金投资前，需要明确目标公司的公允价值。

　　在评估一项投资的公允价值时，应考虑该项投资的性质、事实及背景，为之选择恰当的估值方法。

在估值时应结合市场参与者的假设，采用合理的市场数据和参数。

　　知识点一、估值概述

（一）价值与价格

　　价值是事物的内在属性，是从长期来看合理的、内在的价值。

而价格则是在某次交易当中被交易双方认可的价值的外在表现形式。

价格有时等于价值，但更多情况下，价格是偏离价值的，它受到多种因素的影响。

　　在股权投资交易中，交易价格由投融资交易双方通过谈判确定，估值结果可以作为价格谈判的基础，为确定谈判策略提供支持。

（二）企业价值与股权价值（了解）

　　企业价值是指公司所有出资人，包括股东和债权人，共同拥有的公司运营所产生的价值，包括企业的股东所拥有的股权价值，以及企业的债权人所拥有的债权价值。

　　作为股权投资者，股权投资基金关心的是股权价值，最后的交易价格以股权价值为基础来确定。

　　但是，估值方法中，有些方法直接用的是企业价值，而非股权价值。

这时，需要运用价值等式，在企业价值和股权价值之间进行转换。

　　1.简单价值等式

　　简单价值等式为

　　企业价值＋现金＝股权价值＋债务

　　债务与现金的差额定义为净债务，则价值等式又可以表示为

　　企业价值＝股权价值＋净债务

　　需要注意的是，等式中的各项值都是市场价值。

　　上述等式中，“债务”与资产负债表中的负债不同，只包括要支付利息的负债（如银行贷款），不包括不用支付利息的负债（如应付账款）。

　　“现金”是指不用投入到公司运营中的多余现金，即从货币资金总额中扣除用于日常经营所需的现金后剩下的余额。

一般情况下，对多余现金的处理往往采用比较简单的形式，即用所有账上的货币资金代替。

　　2.一般价值等式

　　简单价值等式对有着非核心资产的公司而言就不适用了。

　　企业价值是指公司拥有的核心资产运营所产生的价值。

　　核心资产对应的是主营业务，主营业务的价值即体现为企业价值。

非核心资产对应的是非主营业务，比如公司的交易性金融资产或者投资性房地产，其价值不应包含在企业价值当中。

　　但核心资产与非核心资产的划分并不是绝对的，必须依据具体公司的情况具体分析。

对制造业公司而言，如果购买了房地产，不将其用于生产经营而仅作为投资，则该房地产就属于非核心资产。

但对房地产公司而言，其购买的房地产就属于核心资产。

　　关于股权价值，当母公司拥有子公司的投票权超过50%且不足100%时，此时子公司中不属于母公司的权益部分在母公司的合并资产负债表中列为少数股东权益，因此股权价值为少数股东权益加上归属于母公司股东的股权价值。

从股权投资基金的角度看，由于股权投资基金的投资标的是母公司股权，因此，股权投资基金关注的股权价值是指归属于母公司股东的股权价值。

　　因此，一般价值等式为

　　企业价值＋非核心资产价值＋现金＝债务＋少数股东权益＋归属于母公司股东的股权价值

　　上述价值等式将股权价值和企业价值联系起来，可以在二者之间进行自由转换。

　　【总结】

　　简单价值等式：

企业价值＋现金＝股权价值＋债务

　　企业价值＝股权价值＋净债务

　　一般价值等式：

　　企业价值＋非核心资产价值＋现金＝债务＋少数股东权益＋归属于母公司股东的股权价值

　　（三）企业估值特点

　　1.整体不是各部分的简单相加

　　企业的整体性功能，表现为它可以通过特定的生产经营活动为股东增加财富。

　　2.整体价值来源于要素的结合方式

　　企业的整体价值来源于各部分之间的联系。

企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率。

　　3.部分只有在整体中才能体现出其价值

　　4.整体价值只有在运行中才能体现出来

　　如果企业停止运营，整体功能随之丧失，不再具有整体价值，它就只剩下一堆机器、存货和厂房，此时企业的价值是这些财产的变现价值，即清算价值。

　　（四）常用企业估值方法

　　估值方法通常包括相对估值法、折现现金流估值法、创业投资估值法、成本法、清算价值法、经济增加值法等，如表5-1所示。

　　其中，股权投资行业主要用到的估值方法为相对估值法、折现现金流估值法和创业投资估值法。

　　相对估值法使用可比价值对目标公司进行价值