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房地产企业债务结构与治理结构的研究
重庆大学本科学生毕业论文
房地产企业债务结构与治理结构的研究
摘要
当房地产企业选择不同债务融资时,它将面临着不同的治理结构,债务结构与治理结构之间到底有何相关性,是本文研究的重点。
本文首先对债务结构与治理结构的相关理论以及研究现状进行了比较分析。
然后,理论分析了企业债务结构与治理结构的相关性。
最后,在理论分析的基础上,选取我国房地产上市公司2007—2011年的有效样本数据,建立多元回归模型,在分析债务结构与治理结构的相关性的基础上,进一步分析债务期限结构与治理结构的关系。
研究结果表明:
第一,房地产企业债务结构与治理结构密切相关。
其中:
资产负债率、短期负债比例和公司规模与公司治理效率显著正相关;自由现金流量比与治理效率显著负相关。
第二,房地产上市公司治理结构与债务期限结构显著相关。
其中:
房地产上市公司第一大股东持股比例、国有股持股比例、企业高管人员持股、董事会规模均和企业自由现金流量比与公司债务显现结构显著负相关;房地产企业规模与债务期限结构显著正相关。
并对此提出政策建议
关键词:
房地产上市公司,债务融资,公司治理效率,债务期限结构
ABSTRACT
Whenarealestateenterprisedecidestogetdebt,itwillalsofaceformsofgovernancestructure,thispapermainlyresearchedthecorrelationbetweendebtstructureandgovernancestructure.Firstly,thispapernotonlyintroducedtherelatedtheoryofdebtstructureandgovernancestructure,butalsocompletelysummarizedpresentstudystatusofthem.Secondly,usingtheoreticaltoanalysistherelevancyofenterprisedebtstructureandgovernancestructure.Atlast,atthebasisoftheoreticalanalysis,thispaperselecttheeffectivesampleofChineserealestatelistedcompaniesin2005-2008years,andestablishmultipleregressionmodel,trytoanalysisofcorrelationofdebtstructureandgovernancestructure.
Weconcludetheresultsoftheempiricalstudyasfollows:
First,debtstructure,companysize,andgovernancestructurecloselyrelatedinrealestateenterprise,ofwhich:
assetratioandshort-termliabilitiesscaleisnegativerelatedthemanagementefficiency;Theenterprisefreecashflowisnegativerelatedthemanagementefficiency.Second,governancestructureissignificantrelatedtodebtmaturitystructureatrealestatelistedcompanies,ofwhich:
theproportionofthelargestshareholders,State-ownedshareholdingpercentage,enterpriseoftopexecutivesshares,theenterprisefreecashflow,thesizeoftheboardisnegativerelatedtothedebtmaturity;Thecompanysizeanddebtmaturitystructurearesignificantpositivecorrelation.Thus,thispaperproposedthepolicyrecommendations.
Keywords:
RealEstateListedCompanies,DebtFinancing,ManagementEfficiency,DebtMaturityStructure
目录
摘要I
ABSTRACTII
1绪论1
1.1研究背景1
1.2国内外文献综述1
1.2.1国外研究1
1.2.2国内研究现状2
1.2.3研究现状总结3
1.3研究内容3
1.4主要特色4
2房地产企业债务结构与治理结构6
2.1理论基础6
2.1.1企业理论6
2.1.2公司治理结构7
2.2债务结构与治理结构的理论分析7
2.2.1公司治理结构7
2.2.2企业治理结构对负债融资的影响9
2.3房地产企业债务结构与治理结构实证分析9
2.3.1研究假设9
2.3.2样本选择与数据来源10
2.3.3变量的选取10
2.3.4模型的建立11
2.3.5回归结果分析11
2.4本章小结13
3房地产企业债务期限结构与治理结构15
3.1理论基础15
3.1.1代理成本理论15
3.1.2期限匹配理论15
3.1.3信息传递理论16
3.1.4税收理论16
3.2房地产企业债务期限结构与治理结构的实证分析16
3.2.1研究假设16
3.2.2样本选择与数据来源18
3.2.3样本选择与数据来源18
3.2.4建立模型19
3.2.5回归结果分析20
3.3本章小结22
4结论与政策建议24
4.1本文研究结论24
4.2政策建议24
参考文献26
1绪论
1.1研究背景
现代企业理论的一个核心观点是,企业是一系列不完全契约的有机组合。
而委托代理关系又是其中一个非常重要的契约关系,它的存在必然产生一定的代理人问题。
Jensen和Meckling认为,由于经理人拥有少部分剩余索取权甚至不拥有,于是经理人只能获取来自其经营活动的部分收益,却要承担努力经营的几乎所有成本。
这样,股东与经理人,也就是代理人之间就会产生一定的冲突。
由于经理人道德风险的存在,就产生一定的代理成本[1],通过负债融资可以降低股权融资的契约代理成本。
Williamson指出,股本和债务与其说是融资工具,不如说就是控制和治理结构。
债务融资可以抑制经理人的道德风险,主要通过以下三个方面实现:
①清偿到期负债对支出企业的自由现金流量具有硬约束,进而抑制经理人的过度投资行为;②当企业的外部融资额和经理人的持股数量不变时,通过债务融资能提高经理人的持股比例,进而缓和股东与经营者的冲突;③当企业自由现金流量很少,不能清偿到期债务时,债权人则具有强制清算企业的选择权。
因此,研究企业债务结构与治理结构的关系具有极其重要的作用,特别是对于那些负债很高的行业,如房地产行业。
我国房地产行业已逐步成长为国民经济的支柱产业。
近几年来,房地产开发投资对GDP的贡献率增速极快,起着重要影响作用。
然而房地产开发的每一个阶段都需要庞大的资金支柱,其负债额所占比重越来越大,《中国经济周刊》根据证监会分类下房地产开发企业资产负债率统计显示,在130余家样本中有52家上市公司的资产负债率超过70%。
据公开数据统计,截至2011年上半年末,上市房地产企业的平均资产负债率已达到71.28%。
于是,如何筹集资金成为房地产资本运动中最重要的环节。
本课题以房地产上市公司为研究对象研究房地产企业治理结构与债务结构,通过研究,对正确认识债务融资在房地产类企业中的治理机制,拓展房地产企业的债务融资渠道,深化房地产企业改造,建立有效的偿债保障机制,以提高债务融资的治理效率具有重要意义。
1.2国内外文献综述
国外对债务结构的理论研究始于20世纪90年代中期,实证研究始于90年代中期。
该部分回顾了国内外关于债务结构与治理结构的研究成果,然后对上述研究作一个归纳总结,由此引出自己的研究出发点。
1.2.1国外研究
目前学者对于房地产行业债务结构与治理结构的研究较少,但是对于其他行业债务结构与治理结构的研究却很多,因此我们可以借鉴这类文献来研究房地产上市公司债务结构与治理结构的关系。
在国外,Ross(1977)最早注意到可以通过负债比例影响外部投资者传递其融资项目的质量,投资者把具有较高举债水平当作是一种较高质量的信号;Myers(1977)认为,债务期限在企业成长期权被执行前的短期债务可以缓解投资不足问题;Majlis和Myers(1984)提出的融资优序理论指出,信息不对称的情况下,负债融资将优于外部股权融资;Williamson(1988)认为,在市场经济条件下的企业中,债务和股权不应该仅仅看作是可替代的融资工具,而且还应该被看作是可替代的治理结构;Kim和Sorensen(1986)以Compuetat和ValueLine中的168家公司为样本,采用回归分析和多元回归分析检验代理成本的存在性和债务政策之间的关系,结果表明,较高的内部人持股公司其债务比重高于内部人持股数量低的公司;Agraw和Mandeker(1987)以1974-1982年的209家公司为样本,运用均值比较检验管理者持股与公司融资政策之间的关系,最终得出管理者持股比例与公司债务比率的变化成正相关的关系;Chaganti和Damanpour(1991)采用样本均值比较和等级多元回归检验机构投资者持股与资本成本的关系,最终得出它们呈负相关的关系;Bathalaetal(1994)使用1988年中的516家公司的截面数据研究发现机构投资者持股与债务融资水平、管理者持股水平负相关;Hart和Moore(1995)通过考虑合同的不完全性,指出企业的长期负债的治理作用主要表现为防止公司无效扩张或建造经营者帝国,而短期负债的治理作用主要体现在对企业清算与约束经营者对自由现金流的随意决定权方面;Bergeretal(1997)通过研究发现,当CEO具有较长任期、较弱的股票和薪酬激励以及没有面临来自董事会和大股东强烈监督时,公司债务比率显著低;Arslan和Karan(2006)采用二阶段最小二乘估计研究发现股权集中程度与公司债务结构显著正相关,表明大股东的出现更少地需要短期债务来控制管理层;Chenetal(2003)研究表明治理水平高的公司具有更低的权益资本成本;Jensen,Meckling(1976)提出代理成本理论,认为债务融资能巩固减少股权代理成本,缓和经营者与股东之间的冲突,从而降低代理成本,产生监督激励效应、控制权转移效应[3];基于信号传递假说,Flannery(1986)认为,在信息不对称的情况下,质量较好的公司更倾向于选择长期负债进行融资,质量轿车的公司则更倾向于选择短期债务融资。
Jensen(1986)进一步提出负债融资可以控制经营者随心所欲支配现金以及在职消费和过度投资等道德风险,从而提升公司业绩。
归纳起来,国外学者通过分析一致表明,企业治理结构与债务期限结构相关,通过债务融资可以降低企业代理成本,提高企业治理效率。
1.2.2国内研究现状
在国内,吕长江和王克敏(2002)采用最小二乘法研究发现管理者持股比例越高,公司债务比率越低;肖作平(2005)采用Losit模型研究发现治理水平高的公司(如独立性较强的董事会、较短的CEO任期)更倾向于使用高的债务,相反,治理水平低的公司更倾向于使用低的债务;于丹枫(2007)从房地产上市公司债务融资整体出发,发现资产负债比例与我国公司治理效率呈显著负相关;刘晓江(2008)以资产负债率为自身变量检验出资产负债率与每股收益、净资产收益率和托宾Q值相关系数均为负相关,得出资产负债率和房地产上市公司治理效率为负相关[4];刘建国和杨卫东(2009)对2004——2008年房地产企业上市公司的实证研究表明,房地产行业上市公司治理效应与长期银行信用融资率和股权融资率呈负相关关系;方茂扬(2009)通过实证分析表明,当前房地产上市公司负债率过高,会对公司绩效产生负效应。
武晓玲和瞿琦(2011)从股权结构和董事会特征两个方面分析公司治理结构对债务期限结构选择的影响,研究表明,第一大股东持股比例与债务期限结构存在显著的负相关关系,国有股持股比例、管理者持股与债务期限结构之间的关系不显著,而董事会规模和独立董事比例与债务期限结构呈显著正相关;常丽娟和岳雄(2010)以房地产上市公司为研究对象,运用最小二乘法研究发现,总资产负债率与公司绩效呈显著负相关,公司规模与公司绩效呈显著正相关;李枫(2011)年通过对我国上市公司中成长性公司债务融资与投资相关性的研究得出负债融资总体上减少了我国上市公司的投资,但是在低成长性企业中,债务融资比例与投资规模并没有显著负相关,负债没有发挥出应有的之力作用。
总体而言,国内学者的研究表明房地产上市公司资产负债率与公司治理效率呈负相关,说明公司负债比例越高,其治理效率越高。
1.2.3研究现状总结
在国外,随着公司治理理论和融资理论的发展,对公司治理和融资政策之间关系的研究已经比较成熟;在国内,公司治理和融资政策之间关系的研究刚刚起步,取得了一定的成果。
综上所述,国内学者大多是从企业的债务期限结构方面研究对治理结构的影响的。
从现有文献来看,学界普遍对债务融资的治理效应予以认同,并在实证方面取得一定共识。
归纳起来,他们具有以下几个特征:
第一,对实证研究的文献较多,通过选取不同指标来分析债务结构与治理结构的关系,而对理论分析的文献较少;第二,在分析债务融资的治理效率时,大多数学者是从债务期限结构方面来研究的,从整体上研究的文献较少,研究房地产行业的更少。
第三,指标选取不统一,不管是对于债务结构,还是治理结构指标的选择,都没有固定的某一标准。
1.3研究内容
以房地产上市公司的数据为切入点,寻找房地产企业现有债务结构与治理结构的相关性,揭示我国房地产企业债务融资存在的问题,促进其债务结构的优化,提升治理效率。
本文在研究负债务结构与治理结构相关性的基础上,然后再进一步对债务期限结构与治理结构的相关性进行研究,分别归纳总结,主要内容如下:
①房地产企业债务结构与治理结构。
负债融资对公司的治理效应又可以分为负债融资整体对公司的治理效应和负债融资的不同类型(债务期限结构、债权人性质、债务所有权结构等)对公司的治理效应。
本部分先进行相关理论介绍,然后理论分析债务结构与治理结构的相关性,最后借鉴已有的研究文献,寻求数据,进行实证分析,并归纳总结。
②
房地产企业债务期限结构与治理结构。
在研究房地产企业债务结构与治理结构相关性的情况下,进一步研究其债务期限结构与治理结构的相关性。
债务期限结构是债务结构的一部分,它弥补了债务结构分析中将所有的债务都视为同质,考虑了负债融资的不同类型,即债务期限的长短对治理结构的影响。
同样沿着理论介绍—实证分析—政策建议的思路研究。
综上所述,本文的研究框架答题如下图所示:
债务结构与治理结构相关性研究
整体分类
债务结构
治理结构治理结构债务期限结构
结果分析结果分析
图1.1论文框架图
1.4主要特色
本文在借鉴国内外已有的丰富研究成果的基础上对债务结构和公司治理之间的关系进行了系统的分析,其创新点主要有以下两点:
①以前有关于上市公司债务期限结构与治理结构的研究,但是在房地产这个行业却很少。
在研究上市公司时,有些学者只做了上市公司债务结构对治理结构的影响,或者治理结构对债务结构的影响,很少有人做互动关系的研究。
本文不仅研究了房地产上市公司债务融资对治理结构的影响,还分析了治理结构对债务结构的影响。
②关于债务结构与治理结构的研究,绝大多数学者是从债务期限结构与治理结构这方面来研究他们的互动关系。
笔者采用的是先从整体研究债务结构对治理结构的影响,得出结论后,再通过实证研究治理结构对债务期限结构的影响,不仅分析了互动关系,还运用先整体、后细分的形式,层层递进,使结果更具有说服力。
2房地产企业债务结构与治理结构
2.1理论基础
传统的金融理论将负债视为股权的一种可替代的融资工具。
实事上,不同融资方式的选择对企业相关主体的行为和利益均会产生影响,并影响权力在各利益主体之间的分配。
从本质上讲,不同融资方式的选择就是不同治理机制的选择,负债融资的治理功能不容忽视。
同样,公司的治理也会对负债融资产生不同的影响。
2.1.1企业理论
现代的资本结构理论研究始于Modigliani和Miller(1958)提出的MM定理。
该定理在一系列严格的假设下最终推导出企业价值和资本结构无关的结论。
也就是说,在特定的条件下,无论企业采取权益融资还是债务融资,企业的市场价值都不会受到影响。
当然,这个结论与事实并不完全一致。
后来,人们在修正的MM定理时引用了税收的作用,得出企业的价值随债务的上升而增加,直至企业全部采取债务融资为止。
后来学者又考虑到债务的无线增加会给企业的经营带来破产的风险,所以又引入了破产成本理论,得出企业的最优资本结构应根据债务带来的企业价值增加与债务引起的破产成本增加权衡而定。
现代企业理论主要有两个分支:
交易费用理论和代理成本理论代理成本理论主要分析企业内部的组织机构以及企业各成员之间的代理关系。
其主要观点是企业各利益主体之间是委托代理关系,由于信息的不对称性和代理人追求自身利益而损害委托人的利益的道德风险,于是,监督和约束代理人的行为发生的成本就称作代理成本。
Jensen和Meckling(1976)指出,债务融资可以减少企业的代理成本。
因为在现代股份制企业中,股东和经理人之前存在着利益冲突。
这是由于经理可以任意挥霍公司资产来满足自己个人私欲,故而公司的市场价值就会相应的减少。
在公司规模一定的前提下,当债务融资比例增加时,股权融资所占比重会相应减少,经理人所拥有的股份占公司总股份就会相应增加,经理挥霍的成本也就增大,于是经理便会约束自己使这种侵占行为减轻。
从另一方面讲,股权融资时经理可能会对自由现金流随意使用,但是通过债务融资时,就避免了这种情况,从而达到减少代理成本的作用。
交易费用理论侧重于研究企业和市场之间的关系它的主要观点是市场在发生交易时是有成本的,当交易成本不为零时,与交易有关的成本导致了企业的诞生,由此取代市场,通过合理配置资源来降低市场交易费用。
其理论的主要代表人物是LchianandDemesetz(1972)、GrossmanandHart(1986)等。
综上所述,交易费用理论应用更广泛,但是代理成本理论则更具体化。
2.1.2公司治理结构
目前学术界对公司的治理并没有得出明确的定义。
Means和Berle(1932)最早提出了公司治理,他们通过对美国公司两权分离的分析,得出如果一个公司的股权分散,那么经理人就拥有极大的管理权和控制权,由于道德风险的存在,他们经常为追求自身的利益而滥用权力,最终却损害了股东的权益,因此,公司的治理十分重要。
Tricker(1993)认为公司治理和公司管理是不同的两个概念,应区别开来。
公司治理侧重于对公司战略规划的设计,对企业的全面指导以及对管理部门执行行为的监督等,而公司管理则侧重于公司的生产经营活动,如产品的生产与销售等。
相比而言,公司治理涉及到董事会、股东、经理人及其他利益相关者,范围相对更广。
吴敬琏(1994)提出了“法人治理结构”的概念,他认为,公司治理结构就是所有者、董事会以及高级执行人员组成的一种组织结构。
通过这一结构,所有者将自己的资产委托给公司董事会托管;董事会为公司的最高决策机构;经理人则是受雇于董事会,他们在董事会的授权范围内管理企业,由此,这三者形成了一定的制衡关系。
钱颖一(1995)认为公司治理是用来支配投资者、经理人以及职工之间的相关关系,并进行经济利益的同意安排。
良好的公司治理应该充分发挥制度安排的互补性质来降低代理成本。
张维迎(1996)认为公司治理结构是指与公司有关的剩余索取权和控制权分配的一整套法律、文化及制度安排。
并指出信息不对称导致了严重的逆向选择与道德风险,阻碍了资本市场的发展,最终导致经济泡沫与经济危机。
BIair(1996,1999)认为公司的资产不仅来自股东,还来自公司的供应商、雇员、债权人以及客户,他们应该享有企业的控制权和剩余索取权,并且应直接参与公司的治理。
综上所述,由于现代公司制的“两权分离”产生了公司治理,同样也产生了代理成本及相应的问题,公司治理结构其实就是建立一套合理的机制,降低代理成本,保证股东的权益。
2.2债务结构与治理结构的理论分析
房地产企业债务结构与治理结构相互影响,相互制约,该部分进行理论分析二者之间的相互影响。
2.2.1公司治理结构
传统理论将负债融资看作是权益融资的一种可替代的融资方式。
事实上,不同的融资方式对企业相关主体和利益的影响也不同,从根本上说,不同的融资方式也就对应着不同的治理结构,因此,负债融资的治理功能不可忽视。
其功能主要包括下面三个:
①负债融资对股东和经理人的激励和约束作用。
Jenson和Meckling(1976)在对研究公司价值和经理人股票所有权之间相关关系的研究时,首次将经营权和所有权分离所带来的代理问题纳入公司估值范畴。
经理人员追求自身利益而损害股东和企业的利益,形成“代理成本”。
但是负债融资却可以激励经理人员为增加相对股份而努力工作,从而降低了代理成本。
不仅如此,负债融资还可以使债权人收到债务契约的保护。
当企业违反契约或亏损过大时,债权人可以通过处置抵押置产或者迫使企业破产来保证自身合法权益,这便对公司经理人员产生了一种约束行为。
Jenson(1976)认为,随着资产负债率的增加,经理人员能够控制的自由现金流将减少,从而达到经理人员的过度投资行为。
但是,负债融资会使经理人员和股东偏向于投资高风险的项目,那是因为债券的收益是固定的,但是负债融资所获得的资产报酬率远大于债券利息,由此带来的风险和收益也是由股东、债权人和经理人共同承担。
②负债融资的破产机制和“相机控制”。
负债普遍被认为是和破产联系在一起的硬性约束机制。
因为企业破产不仅会导致经理人员对企业的管理权和控制权丧失,而且还会使经理人员的声誉下降,影响他的再就业。
于是,在负债融资的情况下,经理人员不得不努力工作以提高公司的业绩。
根据金融的契约理论,债权人并不享有企业的剩余索取权和控制权。
但是,当企业破产时,债权人便会要求债务清算,于是就取得了公司的剩余索取权和控制权。
因此,破产不仅使债权人得到了最终补偿,还是由于负债的存在而引起的破产使公司的管理权和控制权发生了转移,公司治理结构就是冠以剩余索取权和剩余控制权如何分配的制度安排。
由此可见,不同的负债水平意味着不同的治理结构。
在现实经济中,标准的债务契约是实现相机控制的一种自然方式,即债务契约的本质是
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